。为什么要分两大类呢？这两大类的数据的特点和功能不同。宏观上政府公开的经济数据具有权威性，相对准确可靠，但是由于过于宏观，一些细分领域结构性的变化可能是宏观数据无法捕捉到的，而且政府公开的经济数据大多数是月度频率的，很难找到一些更高频（周频日频）的数据来做一些更前瞻性的拐点预测，而能够有些数据来刻画细分领域结构性的变化，也会有些更高频的数据能够帮助捕捉前瞻性的拐点，但由于是政府外部的行业机构商业机构公布的数据，相对来说也会缺乏权威性一些。所以可以看到，这两类数据是各有优劣势的，我们有必要结合起来看，用政府公布的宏观数据大方向上把握基建走向，用行业的中微观数据辅助佐证我们宏观上的判断并捕捉一些结构性变化的机会和一些前瞻性的拐点机会。这两种数据贯穿本号所有几乎和数据有关的文章中，结合起来刻画宏观面。

　　根据我们的分析框架，上篇文章我们描述了如何看基建相关的政府政策（基建分析的第一步），下面根据我们的框架（图表一中中间树状逻辑链的第二步），我们来谈谈如何看基建的资金来源和总量。

　　众所周知，干任何一个行业都需要钱，都需要融资，有了钱后才有后面等等一些列行业的发展投资等，因此资金来源是很多行业比如地产基建需要观测的一个前端指标。

　　基建的资金来源渠道主要分为国家预算内资金，国内贷款，自筹资金和外资, 图表二统计了各项资金来源渠道占比的比例，可以看到过去几年，国家预算内资金的占比是逐渐抬升的 ，自筹资金和外资的有所波动但没有明显趋势，而国内贷款的占比就逐年被压缩了。我们也分成这些主要的几项来谈谈基建。

　　国家预算内资金其实主要就是一般公共财政。一般公共财政是影响政府决策因素的一张表，它包括哪些内容呢？比如收入端有各种税收收入比如个人所得税的收入、企业所得税的收入、房地产税契税以及增值税等等的这样一些收入（税收收入占80%以上），还包括国有企业的上缴利润等，支出端包括教育支出，科学技术支出，文旅与传媒支出，社会保障和就业支出，卫生健康支出，节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出、交通运输支出、债务付息支出等。其中与基建相关性较高的是三大类别交通运输、城乡社区支出以及农林水事务支出。这样看一般公共财政就像是政府钱袋子的一个刻画。有一个跟政府公共财政相关的指标就是赤字率，赤字率经常在中央政府会议以及政策性文件中被提及，比如政府经常在年初设定一个百分之三或者百分之多少的一个目标，很多时候我们观测赤字率的一个变化便能侧面反映出政府对财政的一个态度，比如疫情后，政府的赤字率目标从去年2019的2.8%提升至今年2020的3.6%，反映的就是政府积极的财政政策态度。从历史数据上看，公共财政差额或者赤字率的同比变化大概能够领先基建投资大约6个月左右的时间。为什么呢？逻辑也非常简单，公共财政是基建资金来源的一个重要部分。一般公共财政支出是国家预算内资金的重要组成部分，国家预算内资金又占基建资金来源百分之16左右，读者可能乍一看，才百分之十六左右，这么小的占比怎么能说公共财政对基建投资起着重要作用呢？其实这里有一个比较trick的地方，就是项目资本金的问题。国家规定一个基建项目的资金来源不能全靠债务，项目主办方无论是政府还是民营机构都要有一定的自有资本（叫做项目资本金）才能够撬动债务，所以我们看基建，凡是涉及债务的资金都不能用作项目资本金（专项债除外），要等项目资本金到位后才能发债，所以这里就明白了，公共财政是可以直接用作项目资本金的，它是其他很多基建债务性资金来源的一个前提，这种先后决定关系以及杠杆撬动效应决定了公共财政在基建资金来源中的一个重要地位。

　　前文提到从历史数据上看公共财政支出和公共财政收入的增速差会领先基建投资大概6个月左右的时间，但是如果我们生搬硬套这个数据关系，从图表3中我们可以明显看出自2020年疫情以来增速差（图上黄线与蓝线的垂直距离）是明显扩大的，这是否意味着公共财政对基建投资贡献正在加大呢？显然不是的。这是因为增速差的扩大分为两种，第一种是在财政收入没有太大变化（经济没有太大起伏）的情况下，政府主动增加支出形成的财政支出增速主动超过财政收入增速。第二种是，经济遭遇滑铁卢，一方面，财政收入急剧下滑，政府没有钱自然也要控制开销，政府财政支出也被动收紧，另一方面为对冲经济周期，政府又要实施积极的财政政策扩大财政支出，造成了收入和支出双双下降，但支出下降的幅度低于收入的局面。显然第一种情况是明显利好基建的，因为对基建资金的增速是正的影响。但第二种情况就不一定了，还需要看财政支出投入基建的比例有没有明显地上升，如果没有保持不变，那么财政支出的增速下降自然对基建资金增速有向下压力。

　　可以看到，第一种情况只在15年的时候出现过，而疫情期间的经济停滞和2008-2009年经济萧条时期都属于第二种情况，财政收入和支出增速不仅双双下滑还进入了负值区间，所以看虽然疫情期间财政支出和收入的增速差拉大了，我们还是需要去关注下公共财政中基建投入的占比。

　　从图表4中，我们可以看到近几年公共财政支出投向基建的比例是明显下行的，2020年上半年也不例外。2020年上半年公共财政支出增速的下滑，同时投向基建比例也下滑，这意味着公共财政支出对基建资金的贡献肯定也是减弱的。

　　定量估算一下2020年的公共财政对基建投资的贡献，我们可以将公共财政支出按照资金来源的角度分成三大部分：1财政收入 2调入资金 3预算赤字。

　　首先，财政收入端，去年财政收入为190382亿元，截至6月财政收入累计收入增速比为-10.8%，那么假设2020年财政收入同比增速为-1%（减税降费减少收入）那么2020年财政收入大约为188000亿元。

　　第二，调入资金端。调入资金的主要来源是：预算稳定调节基金（财政盈余时存下的用于日后补充财政支出的蓄水池）、政府性基金预算（主要来源是卖地收入）、国有资本经营预算调入资金（主要是国有企业经营利润）以及地方政府常用的使用结转结余。这一块是公共财政支出波动弹性最大也是最难以预测的一块，这是因为调入占大头主要的资金来源地方预算稳定调节资金以及政府性基金预算大概率是由往年的地方政府性基金收入减去支出后的部分盈余形成的，而地方性基金收入大部分是政府出让土地使用权的卖地收入，卖地收入和地产周期相关，地产周期的高波动性造成了调入资金的波动性偏高。

　　在2020年财政部公布的财政预算报告中，披露计划2020年预期调入额为29980亿，较2019年大幅提升，凸显了中央抗疫的积极性，一般来说，根据往年数据，实际调入金额都会大于预期调入金额，在这里偏保守地估计实际调入金额等于预期调入金额29980亿元。

　　第三，预算赤字端。根据2019年90.09万亿的GDP以及1.3%预期GDP增长率和3.6%的计划赤字率，我们估算预算赤字为33000亿。

　　最后，全年公共财政支出的预测大约为188000+29980+33000=250980亿元，2019年的实际支出总额为240143亿元，可见增量还是有限的 ，叠加投入基建的比例正在下滑，所以从公共预算的角度看，对基建的刺激作用可能不会比去年多多少，截止8月财政支出额为149925亿元，相比我们预测的250980亿还差超过10万亿的距离，可见下半年财政支出的速度很可能会加快。根据历史数据，预估基建投资资金来源属于财政预算占比总财政支出大约在12%左右，对应基建投资资金为30120万亿。

　　从资金来源占比的图中（图表2）我们可以看到，近几年来，自筹资金一直是基建资金来源的主要来源并且呈逐步上升趋势，自筹资金主要由什么组成呢？政府性基金（卖地收入+中央本级预算），专项债(隶属于政府性基金) & 特别抗疫国债，城投债，PPP项目，非标融资等。其中专项债有必要拿出来单独说下，因为它近两三年的发行规模（图表6）在剧增，且投向基建的比例也在2020年大幅提升。

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　　从图表7中我们可以看到，2019年专项债用于基建的部分仅占25%，2019年9月4日国常会规定“专项债不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，导致2020年的专项债资金大幅度流向了基建（如上图），截止8月份，专项债投向基建以及社会事业（医疗为主）的占比分别为51.8%和16.4%高于2019年的25%和4%，棚改占比仅仅为6.6%，低于2019年的33.4%。值得注意的是，1-2月份，专项债投向基建的占比还超过了70%，从3月开始专项债投向社会事业（医疗卫生为主）的比例逐渐上升。从图表8可以看到，7，8月份以来专项债投向棚改的领域开始增多（国家的5000万套计划在2020年接近尾声，但今年因为疫情的关系，又调高了棚改计划的数字）。根据趋势投向基建的比例在不断下降，假设2020年全年投向基建的比例为50%，对应的基建资金供应为18750亿元。值得注意的是，今年专项债还多了一个角色，就是它可以作为重大项目的资本金，和一般公共财政支出一样，具有撬动债务资金的作用。

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　　根据21世纪经济报道，1万亿特别抗疫国债，其中7000亿可以投向基建用作资本金，3000亿可以用于抗疫支出。基建资金增量为7000亿。

　　政府性基金支出是基建资金来源中自筹资金的重要组成部分。政府将专项债和抗疫特别国债，纳入政府性基金预算管理，但由于专项债近年来发行规模不断迅速扩大，特别国债具有特殊性以及不计入财政赤字，所以我们把专项债和特别抗疫国债单独拎出来分析，这里的政府性基金剔除了专项国债和特别抗疫国债。全国政府性基金由两部分组成，中央和地方。地方占比在90%以上，而地方政府性基金80%的收入又来自土地出让收入，所以，我们如果要预测地方政府性基金就要对地方的土地出让收入有一个基本预判。

　　地方政府性基金1-6月地方土地使用权出让收入累计增速已经2月份的-16.4%转正至6月份的5.2%，房地产和土地市场的回暖带动了政府性基金收入的回暖（8月份累计同比增长3.5%），鉴于政府“房住不炒”的态度，粗略预测整年的土地出让收入增速在6%左右（政府性收支规模在8.48万亿）。根据历史数据测算，16年专项债占比还比较小的时候，基建占比地方政府性基金收支41%左右，用41%估算的话，预计今年地方政府性基金的基建投资规模在34768亿元左右。

　　中央政府性基金至于估算中央政府性基金支出，6.17号财政部官网发布《关于2020年中央政府性基金预算的说明》，指出2020年中央政府性基金安排支出预算10789亿元（包含抗疫特别国债转移支付7000亿元）。其中，基建投资占比55%，实际支出一般为预算90%，基建投资预算为（10789-7000）*55%*90%=1875亿元

　　PPP是公共基础设施中的一种项目运作模式。在此模式下，鼓励私营企业、民营资本和政府进行合作，参与公共基础设施的建设。根据历史数据测算，PPP项目资金投向基建的比例可以占到90%。PPP项目组成部分银行贷款占大头（图表10）新利体育，银行贷款属于基建资金来源的国内贷款，这一块我们在后面单独探讨。在PPP项目中，我们主要探讨其中属于自筹资金的部分，也就是社会资金方面的增量。

　　PPP项目有识别、准备、采购、执行、移交五大阶段，其中项目进入执行阶段才会真正开始投资。根据历史数据，我们假设PPP项目投资有90%的资金投向基建，且基建项目总投资资金在项目平均投资周期3年内平均支出，社会资金占比总投资20%。根据20年1-8月的数据，PPP项目总投资额增速在5%左右，我们可以粗略估计整年的PPP项目进入执行阶段开始新增投资的金额和去年差不多，增速在5%左右(24868*1.05=26111亿元)

　　可见2020年，预估PPP项目带来的基建项目社会资金增量大约为4774亿元。

　　再说说城投债，城投债与地方政府债券的区别是，地方政府债券的发行主体是政府，以财政收入作为偿债担保，而城投债发行主体是企业，本质上是企业债，但又有地方政府信用背书，所以是政府的隐性债务。城投债的风险大于政府债券，收益也会更大一些。城投债主要受政策和融资环境的影响，一般经济下行周期，中央对政府的隐性债务的监管也会松一些，货币放水融资环境改善，对城投债融资额有抬升作用。从数据显示，我们可以看到城投债上半年净融资额增速达到同比70%左右，在下半年经济复苏货币相对没有那么松的情况下，我们粗略预测全年的净融资额增速在50%左右，对应的城投债净融资为14800亿元。

　　粗略估算国内贷款项下的基建贷款，近几年来国内贷款投向基建的比例是逐渐下降的，近几年大概维持一个17%左右的水平（图表14）。今年政策性导向鼓励银行投放基建贷款，我们假设这个比例在18.5%。另外，去年新增贷款增速在4%，今年政府大放水，截止八月社融余额增速达到13.2%的水平（图表15），2020年5月20日政府工作报告指出“引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速明显高于去年”，去年社融增速为12.8%，预计今年社融整体增速维持13%以上，对应今年新增贷款增速比往年增加3%达到7%左右的水平，对应2.74万亿的国内贷款项下的基建资金。

　　非标准化融资属于表外融资，常见的房贷汽车消费贷属于银行表内标准化的贷款，而非标融资大多数是银行委托第三方甚至第四方再做贷款投向一类资产，从数据我们可以看到，近年来政府监管趋严，特别是18年是金融去杠杆的一年，资管新规落地后很多委托贷款不能做了，同比负增长150%，19年整体也是收紧的状态。2020年截至8月份，非标累计增速在-14.4%（图表16），预估全年在-15%左右，假设投向基建的比例是15%，对应非标基建相关融资-1462亿元。

　　汇总一下从资金来源角度来估计基建投资增速，2020年基建资金来源增速大概能达到20%的同比增速（图表17），主要驱动增速的动力来自于专项债+特别国债+城投债的增加。

　　单单通过预测基建资金来源增速来测算基建投资增速是不够的，2013以前，基建投资资金来源增速和基建投资增速基本上是对得上，从2014年开始，两者增速开始出现差距，数据告诉我们用基建投资资金来源增速测算基建投资增速在近几年来是缺乏准确性的。

　　那么造成这种增速差的原因是什么呢？可能出于两个原因：1前期政府欠债干基建后期还债（基建卖方企业的应收账款增速先增后减）。2014年开始基建投资资金来源增速开始低于基建投资增速，2015年这个增速差逐渐扩大，2016年增速差达到最大，2017年开始有所收敛。在这个期间，2016、2017基础建设上市公司“一年期应收账款/营业收入”达13%，较2015有一个比较高的增幅，也就是说这三年政府在干基建的时候，通过“赊账”以更少的钱实现了更高的基建投资（企业的应收账款在财报上也是企业的营业收入而营业收入又用来被统计基建投资）。既然是赊账，肯定要还的，“一年期应收账款/营业收入”在2018、2019年开始下降，所以可以预测18,19年的资金来源部分是要用于还欠款的，无法形成基建投资，造成基建投资增速低于资金来源增速。政府还款速度加快可能也和政府的政策相关，18年国务院常委会总统就提出要抓紧开展专项清欠行动，切实解决政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款问题，要求对欠款“限时清零”，并禁止产生新的欠款。19年4月，国务院公布了《政府投资条例》，7月正式实施，要求政府投资项目不可以让民营施工单位垫资。“清欠名企应收账款行动”和“政府投资项目禁止施工单位垫资”两项政策驱动了2018和2019年基建上市公司应收账款周转的改善，改善的代价就是更多的基建资金得用于还款而不能形成新的投资，到时基建资金高增速无法传导形成基建投资高增速。2固定资产投资统计方法完善（“形象进度法”转“财务支出法”）。过去统计固定资产投资时，统计方法偏主观，由基层统计站一层层上报至国家统计局，这种统计方法由于缺乏监督审计机制，审核数据准确性的力度不够，地方政府为了满足考核业绩，可能存在“虚报”的可能性。2013年到2017年间，“财务支出法”开始逐渐“取代形象进度法”，在各个城市试点实行，试点城市实行后固定资产投资数据出现了明显下滑，财务支出法是基于财务报表的数据统计，而财务报表又是经过审计机构审计监督检查的，具有一定的准确性和客观性，所以运用“财务支出法”来统计固定资产投资能够一定程度上挤去过去“虚报”的水分。

　　我们预测17年开始，基建投资增速数据处于“挤水分”阶段，开始低于资金来源增速，所以2020年实际基建投资增速数据可能会显著低于我们测算的基建资金来源增速（20%）。